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周小川:我国金融市场近些年逐步突破各种各样的障碍(全文)

10月21日消息,在2020金融街论坛年会“金融合作与变革”平行论坛上,博鳌亚洲论坛副理事长、中国金融学会会长、清华大学五道口金融学院名誉院长周小川表示,我们金融市场在最近这些年逐步突破了各种各样的障碍,突破了保护主义的做法,取得了很大的进展。

首先股票市场上实现了沪港通,后面有深港通、债券通,债券市场和衍生产品都更加的和国际上沟通了,这个也是货币可自由使用和国际化的一个重要的内容。

我们这些年还突破了一些心理障碍,过去说人民币可自由使用实际到资本项目可兑换,减少不必要的外汇管制,过去曾有一些担心,比如前几年破人民币跌破7,当然从数学上来看一个数值并不重要,但是心理关口,究竟心理作用有多大事先可能大家看法也不一致,谁也不能说服谁,还是要在实践中看。从这两年的情况看,人民币已经在7有上有下,基本上这种心理上过大的担忧,就是怕人民币跌破7了会不会一泻千里?有些人说一泻千里就止不住了。同时还涉及外汇储备,过去外汇储备担心会不会破3万亿?实际上我们也有一个年底的时候就破了3万亿,2.9几了,但是后面又慢慢回来了,所以一些担忧的,特别是心理上的障碍,我们也都突破了,这些都是好的迹象。

附发言实录:

周小川:首先祝贺金融街论坛,这是一个非常好的,也是非常重要的论坛,我也了解了一下,前面已经都讲了哪些议题。我们整个的题目是非常大,涵盖各个方面,我选一个题目说一下,就是在全球的大变局情况下,未来人民币的前景是值得大家关注的。我想说一下人民币可自由使用和国际化所面临的机遇和需要做的准备。

当前大家看到有一些有利于人民币国际作用的一些因素,特别是在疫情出现了以后,各国经济出现了差异,包括疫情管理方面的差异,包括经济增长方面的差异,我们也刚刚公布了三季度经济增长的数据。同时除了人民币自身的努力以外,美元现在也确实处于一个大家都有一定疑问的状况,也就是在大幅度的宽松货币政策,货币政策目标调整为平均通胀率以及财政赤字比较大,资产市场比较高估的情况下,美元指数也出现一个下行的状态。我首先想说人民币看好看坏主要不要太关注人民币币值近期的走势,或者人民币指数近期的走势。因为反正是实行浮动汇率,所以人民币对美元汇率会有时候走高,有时候走低,走高的时候自然购买人民币资产的人就会多一些,但是这个并不是最关键的因素。真正对人民币未来国际化有利的因素,我观察到有这么几点:

一个是中国非常明确的在近些年在保护主义出现的情况下,坚持走实体经济对外开放的道路。总书记最近又在深圳讲了,中国要实行高水平的开放型经济,我们有很多试点,包括自贸区的试点,最开始上海搞了,后来扩大到11个自贸区,现在又扩大到19个自贸区。此外我们还搞了自由港,搞了上海芯片区,等等这些都表明要有更大的开放程度。所以货币的开放性应该说也是为实体应该的开放服务的,实体经济要下更大决心实现高水平的开放型经济,货币在这种情况下也必然是配合的趋势。

还有一个重要的内容,就是我们金融市场在最近这些年逐步突破了各种各样的障碍,突破了保护主义的做法,取得了很大的进展。首先我们说在股票市场上实现了沪港通,后面有深港通、债券通,债券市场和衍生产品都更加的和国际上沟通了,这个也是货币可自由使用和国际化的一个重要的内容。

我们这些年还突破了一些心理障碍,过去说人民币可自由使用实际到资本项目可兑换,减少不必要的外汇管制,过去曾有一些担心,比如前几年破人民币跌破7,当然从数学上来看一个数值并不重要,但是心理关口,究竟心理作用有多大事先可能大家看法也不一致,谁也不能说服谁,还是要在实践中看。从这两年的情况看,人民币已经在7有上有下,基本上这种心理上过大的担忧,就是怕人民币跌破7了会不会一泻千里?有些人说一泻千里就止不住了。同时还涉及外汇储备,过去外汇储备担心会不会破3万亿?实际上我们也有一个年底的时候就破了3万亿,2.9几了,但是后面又慢慢回来了,所以一些担忧的,特别是心理上的障碍,我们也都突破了。这些都是好的迹象。我觉得还是有不少工作要做。

从我们过去的习惯上来讲,总是希望把不同的东西好处都抓到手了。比如80年代的时候说计划经济与市场调节相结合,但是后来发现有些东西是结合不了的,我们在人民币方面有的想法既需要搞好外汇管制,同时又希望人民币能够国际化,这种选择可能还是需要进一步理清思路。同时还有不少准备工作需要做,我主要讲研究方面要做好今后可能两三年或者三五年范围内下更大的决心,大幅度的提高人民币可自由使用程度,在资本项下的控制减少到较低的限度,这个涉及到研究、思维方式、政策体系变革,同时也要考虑出现其它情况下还要有应急准备。在这样一个背景之下,我就点几个觉得现在还需要金融界、经济学界、五道口的力量关注的一些需要研究的题目,涉及到政策研究、分析、政策设计的一些要点。

第一,我们在考虑推进人民币国际化,推进人民币可自由使用和进一步推进资本项目可兑换的过程中,一个主要的权衡的要点就是进行利弊分析,究竟有哪些?哪些坏处?哪些可以相结合?哪些只能取舍?在这种分析过程中,其实我们会看到在思维上,在中国是会有一些系统性偏向的,这涉及到终究我们多数人过去读书时候念的课本还是政治经济学教材,还是计划经济的较,它还是比较偏向于控制导向的,事就是要控制,怕失控。对于市场和价格,因为你的汇率也是价格,存在着某种不信任,甚至一种恐惧。

实际上这种东西对决策是会有影响的,所以分析研究应该在这方面进一步深入。疫情发生以来,就提出了一些新的应对的措施,而且在这个应对过程中,也包括上一轮全球金融危机,大家会体会到如果一个能被国际上普遍接受的货币,它还是有很多好处的,除了日常的好处,还有危机应对方面的好处。包括在危机中所安排的货币互换,包括债务融资,也包括最近国际上非常关心的由于疫情所导致的要对高负债发展中穷国的缓债和减债问题都涉及到要用什么币种来字,究竟是从口袋里掏出来的?还是印刷机印的?都取决于你的货币的不同。

再有一个就是对资本流动,因为大家还是觉得资本流动,特别是在当前国际经济秩序下对发展中国家,对中国可能不十分有利,甚至有些冲击,因此你在最后决定保留哪些管控措施的时候,在这方面总会有一些讨论,有一些争论,甚至是不同的意见。但是我们需要体会到,实际上涉及到资本流动除了经济因素,除了币值的因素,更重要的一个因素就是信心,如果你信心越强,不正常的流动反而能够减少。

再有一点就是也要认真评估当前资本管制,特别是外汇管控的效果如何。一般人都会假设,说既然你制度上规定有管控,那么就应该是管得住的,有时候有管不住的是个别现象。但是实际的情况并不这么简单,实际上也有很多案例,大家都知道我们如果开座谈会的话,真正的好人、老实人他会提意见,他说这个事有管制,我不能做。但是我不说坏人,反正是会钻空子的人从来不提这种问题,因为他们觉得没问题,我要想资本怎么出去的话,我都有办法的,也就是说这个东西还是需要进行评估的。当经济走向开放型经济的时候,你的贸易,你的非贸易,非贸易也不需要海关管控的,你的“一带一路”的对外投资是国家正式支持的,再加上中国还有5000万的海外华人,每年有1亿多的旅游者,因此在这样一种开放度的情况下,外汇管制的效果究竟怎么样是需要进行认真评估的。

最后,我也想说一下,如果进一步推进资本项目可兑换,有些人就会有一个简单的概念,那就是百分之百自由化。其实这个词历来是不这么说的,资本项目可兑换也不意味着百分之百完全自由。大家都知道现在从全球来讲都有反洗钱、反恐融资,所以很多金融交易、汇款都是需要受限制的。除了反洗钱、反恐融资以外,实际上还有一些受管控的项目,比如毒品也要管控。美国人他要制裁的事他还要管控,他制裁对全球都是有影响的,他要制裁的事,他要管控的别的国家也需要看着,否则的话他也会找毛病。

此外,即便是在正常情况下推进了资本项目可兑换,还需要有应急管理。IMF对应急状况下资本流动也有很多政策上的说法。另外,IMF在上一轮全球经济危机出现以后,也对于全球资本流动的观点有了新的校正。所以就是想说在做利弊比较各方面不要把推进资本项目可兑换说成是百分之百自由,实际上仍旧有很多按现行体制可以管理的一些内容。当然也有一些是有疑问的问题,比如说短期投资性产品,比如说个别衍生产品交易,究竟以后如果说人民币可自由使用程度大幅度提高以后,究竟以后设计成什么样?哪些是有管理?哪些可以不管理?这个都是需要认真加以研究的。

总归还有不少题目要研究,我估计这些研究和准备工作也大概还需要有两三年左右的时间,以便我们未来能迎接到更高水平的开放型经济。

除了这些全球共性的题目,我再说两个具有中国特色的内容。

中国一个是14亿人口的大国,世界第二大经济体,第一大贸易国,这跟小国不一样,有些小国几十万人口,几百万人口,它要做了决定这一步或者迈向东,或者迈向西,是可以决定的。中国的情况下,我们是依靠分布推进,通过试点逐步取得经验。应该说我们在这条路上已经走了很久了,改革早期搞了四个特区,后面搞了14个经济技术开发区,再后来上海搞自贸区,上海搞自贸区后来推广到11个自贸区,现在推广到19个自贸区,此外还搞了自由港,还搞了芯片区。可能前面已经做了很多很多的铺垫和准备、试点,同时要求这些试点是可复制、可推广,实际上是对外开放,开放型经济的方向是看准了,可能我们就要分析到哪个步骤的时候,我们觉得一个大的台阶可以迈过去了,可能有些自贸区和特区的政策可以在中国普遍实行,这是有中国特色的内容,在国际经验上也是不多见的。

如果我们最后会向前迈一大步的话,我们会面临一些实际的问题,过去曾经存在的双轨的问题。过去存在的双轨举个例子来说,1994年汇改之前,有些商品是用兑换券买的,有些商品是用人民币买的,等于价格是不一样的,你最后迈过这一步的时候,必须两种价格,两种渠道,最后它们是怎么合并的?合并过程中要处理哪些问题?涉及到体制、机制、价格、利益,怎么处理?在中国现在我们看在人民币国际化过程中存在不存在双轨问题呢?我们还是存在一些的,其中最主要的还是在股票市场上,也就是我们有A股,有B股,有H股,其中有一部分是既有A又有H,价格是不一样的,同时还有一些红筹股,不同的壳可能实际套的资产内容是一样的,但是价格是不同的。当然最近也有一些文章在说不同的市场价格不一样,有其合理性。因为不同的投资者看法是不一样的,我们说如果对于同股不同权的产品价格有较大差异也可以理解,但是对于同股同权的产品出现比较明显的价差,可能主要还是因为货币不可兑换,所以中间没有套等机制所造成的。你将来这一大步如果迈过去的时候,你必须把这一类问题都解决掉。

除了股票市场,其它方面也有,比如说有些金融衍生产品价格不一致,涉及到在我们过去跟国际市场没有完全并轨的时候采取的管理制度是不一样的。比如说NAFMII,我们衍生产品主协议和衍生产品交易主协议最开始定的时候不一样,你出现了产品差异,你卖的时候就涉及到并轨是怎么并的,这些如果存在既得利益需要进行调整应该怎么调整?所以我在这里就是想说,一个发展方向我们是看的清楚的。另外还是需要做很多研究工作,做一些设计工作,做一些政策分析和设计,以便我们真正能够按照习近平总书记的要求,在未来,在充满着机遇,同时又有不少挑战的情况下,我们真正去实现高水平的开放型经济,谢谢大家。

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